2013年10月18日 星期五

丘亦生 - 聯匯與三位一體的殞落

金融雲端    香港蘋果日報    2013年10月18日

昨日是聯繫匯率實施三十周年,財爺曾俊華及金管局總裁陳德霖都先後撰文,合唱聯匯已陪伴港人經過幾許風雨,所以碰不得,即使犧牲了用利率調節經濟的能力。查實,最近越來越多研究顯示,無論固定匯率還是浮動匯率,對於小經濟體來說,貨幣政策都是奢侈品,果真如是,脫鈎似乎又少了一個重要的動力。

經濟學上有所謂「不可能的三位一體(Impossible Trinity)」,即固定匯率、資金自由進出與獨立貨幣政策的經濟開門三件事,都只能像免費電視牌般三揀二。香港揀了固定匯率及自由資金進出,惟有犧牲貨幣政策,加減息的決定由伯南克或明年上任的耶倫說了算。如果想要固定匯率又要貨幣政策,便要限制資金進出,這又動搖到國際金融中心的命脈。

三揀二恐是妄想

原來,三揀二也可能是妄想,倫敦商學院的學者Hélène Rey最近發表研究指出,在資金全球化之下,全球資金的充裕度,受到幾個核心大國的貨幣政策左右,他們的資金鬆緊,會左右國際金融體系的資本流動及信貸增長,以至銀行的槓桿比率。因此,不論行甚麼匯率制度,全球不同地方的股票債券價格走勢均類似。

換言之,外面風大浪大,無論一地施展的是純陽至剛的金鐘罩或借力打力的太極,結果其實分別不大。國際資金的大量進出,都會引發當地的信貸增長過快或收縮過急、銀行財務表現的波動,進而影響到實體經濟起落。全球資金流這道力之大,是很難單單用加息或減息去抗衡的。

因此,就算是浮動匯率,都很難有完全受控的貨幣政策,始終政府也會在意匯率的大幅波動,不會真的放任自流,而這將限制其貨幣政策的施展。Rey的結論是,小型經濟體要真正有自己的貨幣政策,只有限制資金進出一途。不可能的三位一體,在匯率制度的退位後,已變成「水溝油的二元論(irreconcilable duo)」,三揀二變二揀一,在貨幣政策與資本自由進出中取捨。

這個二揀一,對香港來說,無異於無得揀,因為香港要做金融中心,便不能限制資金進出,意味與貨幣政策終究有緣無份。Rey建議,要減少熱錢對經濟的干擾,又不能旨意伯南克會手下留情,體察海外的民間疾苦,惟有推出一些針對金融體系的行政措施,如壓力測試,槓桿比率限制等辣招,來嚴防信貸及資產市場泡沫化。

雖說在波濤洶湧下,船隻有錨無錨,都難免被拋上拋落,就算像聯匯般鈎實了美元,匯率確實變得穩定,但可能只是將調整的壓力轉移至資產價格及通脹,調整一樣是痛,分別在於打頭定打肚。所以就算沒有貨幣政策作為獎勵,也不代表聯匯沒有討論的空間。

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